Рынок публичных игровых компаний — «Как делают игры. 308»

Как зарабатывать на сделках игровых компаний в долгосрочной перспективе.

В 308 выпуске нашего подкаста мы поговорили об инвестициях в игровой индустрии, обсудили, стоит ли вкладываться в крупные и известные компании, а наши гости дали несколько советов о том, с чего начать свой путь в этой сфере. Мы подготовили подробную текстовую версию.

Гости:

Ведущие – Сергей Галёнкин и Михаил Кузьмин.

Александр Нестеров: Я занимаюсь портфельным управлением активов. Это сумма средств, которая находится у меня в доверительном управлении. По запросу лица, которое этими деньгами владеет, я формирую определённый портфель, исходя из параметров его риск-профиля: то есть ту доходность, которую он ожидает, получить, и его целей, согласно его горизонтам инвестирования. Здесь большая разница между просто покупкой акций либо каких-то других финансовых инструментов. Ключевое отличие в том, что здесь более целенаправленный подход. Выполняется конкретная цель с учётом возможной просадки портфеля либо максимального роста, который задаётся.

Михаил Кузьмин: Зачем нужен человек для этого? В последнее время есть куча приложений, и банки предоставляют сервисы составления портфеля по инвестициям. В чём ты хорош?

Александр Нестеров: Индустрия подобного рода услуг сейчас на подъёме. Это связано с тем, что, как ты сказал, очень много источников, куда можно разместить деньги. Выбор становится не таким очевидным. Когда ты приходишь в магазин и не знаешь, какую выбрать модель телефона, тебе нужен консультант.

Портфельный управляющий поможет сделать правильный выбор либо максимально приблизить к цели, которая стоит. Выбрать можно и Embracer, и TakeTwo, здесь уже стоит вопрос — на какой объём. Какую сумму средств инвестировать, какую долю, и много других опций, которые нужно учитывать. В этом заключаются мои функции.

Сергей Галёнкин: Я работаю с портфельным управляющим. И многие люди в Америке так делают. Выше определённого уровня дохода становится не очень удобно пользоваться Robinhood, слишком много надо менеджерить. Одна из важных функций портфельного управляющего — это сдерживать инвестора и рассказывать ему про риски. Это то, что тебе на Reddit и в Твиттере не объяснят.

Александр Нестеров: Зачастую ключевой момент, что с определённой суммы становится сложно принять решение. Когда портфель вырастает до определенных сумм, порядка 100 тысяч долларов, достаточно сложно управлять им самостоятельно. Нужен советчик, который сможет более детально углубляться и в компании, и в отчётность, и портфель вести.

И самое главное в моей работе — это оптимизация рисков. Если уйти с головой в отдельную компанию, взять максимальный риск на портфель — это всё может очень быстро привести к, скажем так, неопределенностям. И риск-менеджмент, наверное, 90% того, для чего формируют такие команды — не только из одного управляющего, но и целый family-офис, целую команду, которая следит за этими рисками и позволяет отклониться от заданного курса.

Михаил Кузьмин: А чем ты рискуешь?

Александр Нестеров: Это второй вопрос по популярности. Финансовые риски с моей стороны ограничены, потому что своими средствами я не рискую. Это не останавливает меня от того, чтобы самостоятельно инвестировать личные средства, это можно совмещать. Прямые риски для меня — это репутационный риск и профессиональная реализация. В финансовом мире никто не станет гарантировать какую-либо доходность.

Я говорю про профессиональное поле: банки, инвестиционные компании, страховые компании и так далее. В моей практике не было опыта, когда кто-то из аналитиков был готов компенсировать какие-то потери, если это не партнёрство.

Это разные истории: есть портфельное управление — когда нанимается человек и управляет портфелем, есть партнёрство — когда два активных участника вкладывают средства обоюдно, и на каких-то условиях работают. Тут и мотивация другая, более активная, и риск у партнёров происходит с обеих сторон.

Сергей Евдокимов: Я тоже занимаюсь инвестициями, но больше на частном рынке. Инвестирую непосредственно от лица My.Games в игровые студии, в компании, связанные с игровым рынком. Также приобретаю компаний. Параллельно с этим являюсь сооснователем сервиса InvestGame. InvestGame — это платформа, которая трэкает сделки и некоторые публичные транзакции на рынке игровых компаний.

Сергей Галёнкин: Хочу сразу сказать, что мы говорим про инвестиции, а не про про игру на бирже. Мы не будем говорить про краткосрочные торги. Сейчас мы говорим про инвестиции с чуть большим горизонтом планирования, когда люди интересуются не столько прибыльностью, сколько минимизацией рисков. Хочется иметь стабильные 10% в год вместо нестабильных 300%.

Сергей Евдокимов: Сейчас рынок такой, что можно и 300% получить.

Александр Нестеров: Это возможно, но в рамках короткого периода времени. Если мы изначально рассуждаем, что горизонт инвестирования — пять лет или десять. За один год 300% приятно получить, но это не значит, что так будет ежегодно на протяжение десяти лет.

Михаил Кузьмин: Можешь раскрыть термин «горизонт инвестирования»?

Александр Нестеров: Горизонт инвестирования — это тот период, в который инвестор готов инвестировать в какой-то из проектов. Это сумма средств, которая не понадобится в ближайшие пять лет. В среднем по рынку это от пяти лет и более. Если мы говорим про супер ультра больше состояния — это 10+ лет. Если мы говорим про пенсионные средства — это 30+ лет.

Сергей Галёнкин: В России инвестировать — не очень распространённая практика, а в Америке инвестируют порядка 60% населения. У 60% населения имеются какие-либо акции или другие инструменты инвестирования. Для большинства людей (я не говорю про супер богатых, у которых могут быть другие цели) это прибавка к пенсии.

Выше определённого лимита в пенсионный фонд нельзя откладывать. Поэтому люди начинают инвестировать, чтобы через двадцать-тридцать лет иметь хорошую прибавку к пенсии. И это сильно меняет подход инвесторов и портфельных управляющих в штатах, потому что они все ориентированы на очень длинные горизонты. На то, что эти деньги не понадобятся в ближайшие тридцать лет, и когда они понадобятся, то не все целиком — просто небольшая часть, чтобы человек жил на пенсию.

Михаил Кузьмин: В России средний горизонт инвестирования — это пять лет, я правильно понимаю? Наши слушатели, которые никогда этим не занимались, сейчас могут ошибочно подумать: «Давай-ка я проинвестирую на три месяца и получу какие-то деньги». Не стоит таким заниматься? Что ты можешь посоветовать?

Александр Нестеров: Насчёт длительного периода инвестирования — здесь важный момент, что в Америке есть формула возможного снятия средств от инвестиций. Она звучит очень просто: у владельца денег есть возможность снимать и тратить не более 4% в год. В противном случае через 20-30 лет у него не будет возможности сформировать достаточную сумму для того, чтобы комфортно в зрелом возрасте этими деньгами пользоваться.

Эти 4% приняты во всей индустрии. Не больше 4%, сейчас даже меньше — порядка 3%. И в целом в Америке большое количество людей инвестирует на длительный период, потому что у них есть чёткое понимание, что через 30 лет у них будет подушка, которая им будет генерить их пенсию.

На второй вопрос отвечаю, что для России период — это пять лет… Любой проект, который начинает управляющий, составляется сроком на пять лет. Сюда выбираются определённые сектора: управляющий говорит, что сейчас интересно вкладывать в гейминг, онлайн-доставку, защиту природы, роботостроение и электрокары. И исходя из этих трендов формируется портфель акций. Затем формируется защитный портфель — портфель облигаций.

Отвечая на вопрос, почему можно купить на три месяца, а можно на пять лет: это абсолютно разное целеполагание. Это не значит, что в рамках портфеля нельзя купить бумагу на три месяца. Это можно сделать, но нужно понимать, что это будет 2-3% от общего портфеля.

Аналитик берет определённую ответственность и говорит, что сейчас будет хорошая отчётность или крупная новость. Идёт какая-то краткосрочная сделка, три месяца — это очень маленький период, скажем, полгода, и закрывает.

В том году большинство портфелей купили Cyberpunk. Это не значит, что вы купили Cyberpunk на полпортфеля. Это значит, что вы купили Cyberpunk максимум на 10%. Ключевой момент: когда я говорю, что большинство портфельных управляющих добавили Cyberpunk, это значит, что они продали что-то другое из игрового портфеля, 10-15 бумаг, и заменили на Cyberpunk. Это ключевое отличие между теми, кто инвестирует на три месяца в одну-две компании и теми, кто это делает более длительно и с широкой выборкой бумаг.

Сергей Галёнкин: В Америке краткосрочные инвестиции (спекуляции на фондовом рынке) ограничиваются государством тем, что ты с них платишь совершенно другую ставку налога. По-моему, 37% — налог с заработка на краткосрочных инвестициях, и нет возможности списать потери. На долгосрочных ты можешь списывать потери, и у тебя 20%. А в России как?

Александр Нестеров: В России есть такая налоговая привилегия: для тех, кто держит актив более трёх лет, идёт освобождение от налогов. Любые активы: недвижимость, автомобиль, акции — уходят из поля налогообложения. Есть такие инструменты, как государственные облигации, где деньги занимает само правительство. В этом случае нет налога вообще. В России внедрили эту опцию буквально два-три года назад, до этого платили налог. Сейчас по акциям разницы нет — три месяца, год или два. Если три года держится бумага, то освобождается.

Сергей Евдокимов: Но даже при горизонте планирования пять и больше лет ты будешь настраивать портфель гораздо чаще, чем раз в три года?

Александр Нестеров: В прошлом году портфель стали гораздо чаще моделировать и обновлять. Ключевое изменение в сознании рынка произошло в 2020 году. Те, кто следят за фондовым рынком и индексами, в последнее время росли. Особенно американский индекс десять лет всё время рос. Не было смысла что-то делать: купил бумаги, они десять лет растут, ты забираешь свою доходность.

2020 год был очень сильным стрессом, и много что изменилось в индустрии. Появились другие сроки инвестирования и другие риск-модели. Вопрос, почему нужно балансировать портфель, заключается именно в рисках. Ключевой индикатор риска — это волатильность бумаг.

Волатильность — это изменение цены бумаги в определённый период времени. К примеру, бумага уходит на 10% вверх либо вниз раз в год. Сейчас есть специальные математические модели, которые считают, как часто это изменение бумаги происходит. В настоящее время этот показатель вырос в два раза по сравнению с предыдущей десятилетней историей. Проще говоря, текущая динамика фондового рынка более быстрая, и изменение цен в 2020 году происходит в два раза быстрее, нежели до этого.

Сергей Галёнкин: Есть две теории на этот счёт. Одна — появление Robinhood и прочих сервисов, которые позволяют новичкам-инвесторам входить в инвестирование. Если ты хочешь инвестировать через традиционный банк, то в Америке не стоит туда даже заходить, если у тебя меньше 100 тысяч долларов. В бондах вход — 250 тысяч. А в Robinhood вход 50 или 100 долларов.

С одной стороны, это хорошо — появляется более массовый доступ к финансовым инструментам, но с другой стороны — возникает волатильность из-за того, что огромная масса людей начинает этим пользоваться. А второй пункт — то, что в 2020 году у многих людей сместился фокус на инвестирование, произошёл некий перелом сознания. 2020 год был годом безумного роста рынка, несмотря на то, что экономика падала.

Александр Нестеров: Ключевой вопрос 2020 года был в марте. Этот месяц изменил сознание большинства и институциональных, и частных инвесторов. Что произошло? Рынок на горизонте последних десяти лет всё время рос. И получилась такая модель, когда инвесторы были полностью заинвестированы. Свободных средств уже не оставалось. Кэш, который в среднем составлял порядка 10% от портфеля, снизился до 5%, и даже в некоторых случаях до 3%.

Когда рынок в марте начал падать, и остановился на падении -35%, происходила следующая история. Когда очень долгое время не было коррекции, все знают такое правило: Buy the Dip (это означает «Покупай на дне и жди, когда бумага снова вырастет»). И получилось так, что большинство крупных банков начали покупать на просадках. Рынок упал на 5% — они купили бумаги, он упал еще на 5% — купили ещё бумаги, он упал еще на 5% — купили ещё бумаги.

И когда он был -20%, оказалось, что все купили максимум, что могли. Свободных денег оказалось очень мало на рынке. И большинство новостей говорят о том, что произошел кризис ликвидности. Рынок пошёл вниз, -25%, но уже не осталось тех, кто мог поддержать и купить этот рынок, чтобы он вырос обратно.

В итоге он начал очень быстро рушиться, потому что инвесторы стали выходить из тех активов, где они чувствовали себя безопасно. К примеру, зачастую говорят, что золото — это более безопасный актив, но в марте и золото, и бонды, и акции синхронно начали падать. Это произошло из-за того, что клиенты, которые торговали акциями, брали на себя повышенный риск, в том числе брали кредитное плечо. Проще говоря, имея 100 тысяч, они торговали так, словно у них 200 тысяч. Соответственно, их портфель сильно упал в цене.

Брокер или банк сделал запрос: «Пожалуйста, внесите дополнительную сумму денег, чтобы я не стал закрывать вашу позицию в убыток». Поэтому многим клиентам пришлось продавать другие активы, и это, как снежный ком, превратилось в падение.

Это важно, потому что после этого сильного падения многие пенсионные фонды сместили фокус внимания с классических активов (облигации, золото) в сторону акций. В начале 2021 года вышла статистика, что многие инвестбанки и пенсионные фонды увеличили свои портфели в долю акций. Это было связано с тем, что рынок в марте стоил очень дёшево. После коррекции и нехватки ликвидности центральные банки мира (Европейский центральный банк, Американский банк) напечатали очень много денег и пустили их в рынок.

После этого рынок очень сильно вырос — так, как никто не ожидал. Индекс S&P 500 был равен 2200, а закрыл год на 3700. Рост порядка более 70%, а если мы говорим про технологичные компании — то больше 100%. Подводя итог, могу сказать, что мысль о том, что «если рынок упал, то нужно покупать», сейчас уже не так актуальна, как была в марте. Сейчас есть определённый риск того, что если рынок упадёт, к примеру на 10%, такого стремительного выкупа не будет, при условии того, что центральные банки Европы или Америки не напечатают ещё больше денег.

Сергей Евдокимов: Давайте немного вернёмся в игровую индустрию. Сделаем шаг назад, когда речь шла о том, что в России в среднем инвестируют на пять лет, и поговорим про игровую индустрию. Александр, как ты советуешь своим клиентам инвестировать в игровую индустрию? Получается, речь идёт про фундаментальный анализ? То есть ты предлагаешь какую-то пропорцию денег фундаментально вложить в игровую индустрию. Чем ты руководствуешься и как принимаешь такие решения?

Александр Нестеров: Как принимается решение, почему нужно покупать акции? Оно исходит от самого запроса. Если человек хочет заработать 10% годовых, то это одна стратегия. Если хочет заработать 50% или 300% годовых, то это другая история. Здесь универсального ответа нет, и его невозможно дать. Человек, который будет вам обещать или гарантировать какую-либо доходность, переоценивает свои силы, и я бы на стал доверять ему большую часть средств.

Как принимается решение: прежде всего, смотрится фундаментальный анализ компании. Берётся её отчётность за период (квартал или год), проверяется её текущее состояние по выручке, рентабельности бизнеса, расходам. И читаются комментарии главы компании, CEO, о том, что они будут делать в ближайшие год, два, три, пять. Какова стратегия компании, какое видение, куда они идут. На основе этого можно понимать, что эта компания нарастила выручку, показатели, у неё все здорово, можно инвестировать на три-пять лет. Плюс у неё есть какая-то дивидендная политика.

Если говорить по-простому, берётся порядка трёх-десяти компаний, они сравниваются между собой по этим метрикам. Допустим, игровые компании: Blizzard, EA, Take-Two, CD Projekt. Они все анализируются, исходя из выручки и рентабельности, и дальше портфельный управляющий принимает решение — какую долю средств следует инвестировать в каждую из компаний. Можно ли Blizzard выделить 10% от общего портфеля игровых компаний, а Take-Two только 5%. Здесь основная работа менеджера, который принимает решения: какую компанию выставить в более светлой перспективе, инвестируя в неё больше всего денег.

Сергей Евдокимов: Как принимается решение о том, что часть портфеля нужно лоцировать в саму игровую индустрию? Когда ты приходил к своим клиентам и говорил: «Ребята, а ещё есть чудесная игровая индустрия». Какими данными ты руководствовался, что нужно вкладываться в игровую индустрию, и изменилось ли что-то в 2020 году с клиентами, стало ли больше ориентированности на игровую индустрию?

Александр Нестеров: Решение принимается по двум принципам. Первое — общий тренд: во всех источниках (банки, новости, другие ресурсы) говорится, что игровой сектор сейчас интересен. Второе — логическое заключение, когда ты читаешь, что этот сектор интересен, и понимаешь, почему. Игровое направление связано с Covid-19. Когда находишься дома, развлечений не так много, а игры — одно из самых доступных в плане финансов. Купить игру стоит 50-70 долларов, играть в неё можно недели две или месяц.

Поэтому большинство аналитиков и банков поставили на игровую индустрию, что она будет демонстрировать лучший результат, нежели в целом все сектора. Это происходит всегда, сейчас мало что поменялось. Пандемия пока не уходит. Есть определённые подвижки по вакцине, и мы видим движение рынков в октябре-ноябре из-за новостей о том, что всё сейчас будет лучше. Уже больше пяти компаний предоставляют возможность купить вакцину, и ещё будут компании, которые представят свои разработки.

Отвечая на вопрос, изменилось ли что-нибудь в плане игровых компаний, я скажу, что нет. Здесь, на мой взгляд, более фундаментальное изменение: до 2020 года к сектору игр относились подобно тому, как родители, которые запрещают играть в компьютер, говоря, что это очень плохо и ни к чему не приведёт. Большинство крупных инвесторов, прежде всего банки, сейчас понимают, что игры не уйдут и после пандемии. Количество пользователей кратно выросло.

Произошёл эффект, когда большинство людей увидели, что такое игры. Скепсис в отношении того, что игра — это пустая трата времени, уже прошёл. Дальше нас ждёт фундаментальный, в разы увеличенный core — увеличенное количество постоянных игроков на горизонте будущих лет. Количество активных игроков, на мой взгляд, не сократится после пандемии. Люди будут продолжать искать новые игры, они будут пытаться себя развлекать играми и будут относиться к играм иначе. Я думаю, поменялось что-то в сознании.

Сергей Галёнкин: 2020 год, по крайней мере в Америке, очень сильно изменил сознание родителей. До 2020 года здесь всё равно было вот это: «Боже мой, мой ребёнок очень долго играет в самую популярную игру года». А в 2020 году, когда родители обнаружили, что очень много времени проводят со своими детьми, потому что сидят дома в карантине, оказалось, что игры — это лучшее, что придумали для родителей, потому что можно занять ребёнка безопасным, спокойным делом, которым он занимается в одном месте, не носится по квартире, не ломает вещи.

2020 год был годом, когда моральная паника по поводу игр внезапно исчезла с экранов и из социальных медиа. Я был в шоке. Каждую неделю до этого кто-нибудь да скажет какую-нибудь тупость про видеоигры. В 2020 никто даже не пытался, потому что всем стало очевидно, что это вещь нужная.

Александр Нестеров: На этот счёт были новости порядка двух лет назад, когда в Китае ограничивали доступ детям, чтобы они играли не больше двух или трёх часов, и их просто блокировали. Сейчас такая возможность у них появилась опять: все понимают, что ребёнку больше нечем заниматься. Сложно найти ему деятельность, когда он сутками сидит дома.

Сергей Евдокимов: На какие конкретно пункты в отчётах компаний ты обращаешь внимание?

Александр Нестеров: Я сейчас захожу на сайт Activision Blizzard и прохожу поле, которое называется Investor Relationship. В этом поле вы можете найти отчёт компании за предыдущий квартал. Здесь есть презентация, финансовая модель и Earnings Outlook, где компания прописывает все финансовые показатели.

На что я смотрю, и что является самым важным для того, кто принимает решение, покупать компанию или нет? Прежде всего, это выручка. В игровой индустрии она отличается от общей выручки компаний в других секторах тем, что она формируется с помощью Bookings — это то количество денег, которое компания получит за подписку на сервис, за подписку на игру или за покупку новой игры.

Выручка — это один из ключевых показателей того, насколько компания сейчас развивается, насколько она интересна, и есть ли у неё новые проекты. Поэтому первое — это выручка компании. Второе — её маржинальность: для этого берётся выручка, вычитаются расходы, и получается сумма средств, которые компания может использовать для финансирования новых игр, покупку программ, покупку нового офиса и так далее.

Сергей Евдокимов: На что нужно смотреть: на earnings before interest and taxes (EBIT) или на earnings before interest taxes depreciation and amortization (EBITDA)? Что имеет более интересное значение? Или вообще нужно смотреть на третью метрику — EBITDA minus CAPEX?

Александр Нестеров: Самый главный показатель — маржинальность, процент операционной маржи. Мы берём EBITDA и делим на выручку. То есть у нас есть выручка, мы вычитаем расходы, получаем EBITDA. Делим на изначальную выручку и получаем процент чистой операционной маржи. На мой взгляд, это ключевой момент.

Почему он важен? Потому что мы понимаем, что, к примеру, у Blizzard операционная маржа составляет 27% (это означает, что они заработали миллион долларов, а 270 тысяч долларов — это их чистый приток денег). Чем выше этот процент, тем больше компания способна заработать в случае увеличения своей выручки. То есть мы строим простую математическую модель, прогнозируем, что в ближайший год-три у Blizzard выйдут проекты, смотрим на то, какие проекты у неё есть сейчас, и компания раскрывает информацию о выручке, которую эти проекты ей принесли.

Например, Modern Warfare, которая вышла в октябре, принесла 200 миллионов долларов. Мы понимаем, что в этом году выходит что-то подобное, поэтому добавляем ещё 200, и считаем финансовую модель касаемо того, как мы, финансовый департамент, предполагаем, в будущем компания будет собирать выручку. И показатель операционной маржи важен потому, что это эффект масштаба.

К примеру, у нас миллион в этом году, а чистых денег будет 200 тысяч. Если в следующем году компания заработала полтора миллиона, то у неё уже 300 тысяч. Эффект масштаба очень быстро позволяет компании нарастить свободный денежный поток.

Почему он важен? Дальше мы можем понимать, что от этого чистого денежного потока компания сможет создавать новые проекты, новые команды. Она сможет закрыть какие-то кредитные обязательства. В целом, сходимся к тому, что разработка новой игры стоит порядка 200-300 миллионов долларов. Разработка игр подорожала.

Михаил Кузьмин: Вышли консоли нового поколения. Так как они более производительные, минимальная планка для ААА проекта сразу скакнула в несколько раз.

Александр Нестеров: Если в нашей модели заложена информация о росте выручки компании, её показатель маржинальности (25-30%), то мы понимаем, какой у неё будет денежный поток. Исходя из этого денежного потока, мы можем предположить, сколько крутых игр компания в состоянии финансировать. Если мы знаем, что у неё есть 300 миллионов, и одна ААА-игра у неё будет в следующем году, мы можем посчитать, сколько денег она приблизительно принесёт. Так мы строим модель на пять лет вперёд. Упрощённо это выглядит так.

Как это применить тем, кто сейчас нас слушает? Вам нужно открыть презентацию, увидеть цифры. Там есть ретроспективный анализ последних трёх лет, и вы можете увидеть, что компания с каждым годом наращивает выручку. Вы также можете увидеть денежный поток, о котором я говорю. И вы можете сделать закономерность. Откройте график Blizzard. Вы увидите, что их акции растут. Если вы наложите периоды квартальной отчётности, вы увидите, что после каждой отчётности компания резко растёт. Решения о покупке акций принимаются на ожидании того, что компания отчитается хорошо.

Я приведу более яркий пример: CD Projekt. Наверняка многих сейчас интересует, что случилось с компанией и почему не получилось удвоить инвестиции на прекрасном проекте, который ждали много лет. Многие мои коллеги добавили в портфель эту компанию в надежде, что ААА проект будет очень востребован и покажет очень хороший результат. Из тех материалов, которые я сейчас изучил, моё мнение сходится с тем, что компанию переоценили.

Это означает, что ожидания были настолько высоки, что если бы у Cyberpunk было всё хорошо, и она реально вышла с какими-то хорошими отзывами и побила чарт продаж, акции бы всё равно начали корректироваться. Может быть, не так сильно, но падение бы было.

Что было с CD Projekt? Каждый день со всех СМИ была атака: нужно покупать, классная игра, разработчики анонсировали это и это. И есть такой эффект, когда инвестор приходит в банк или к аналитику и говорит: «Вот есть деньги, что мы купим из игровых?». Он говорит: «Покупай CD Projekt». И у клиента не возникает вопрос, почему. Есть же Cyberpunk, вроде и так всё очевидно, классная игра, все её ожидают. И деньги тут же размещаются.

Это главная мысль всей концепции инвестирования: хочу подчеркнуть, что ни метрики, ни данные о компании, ни её перспективы не значат так много, как репутационный фонд и «хайп», который вокруг неё строится. Сейчас это ключевой драйвер для всех рынков. 2020 и 2021 очень ярко показывают, что значение фундаментальных показателей компании (выручка, маржинальность) сейчас кратно ниже, чем в предыдущие годы. Взять, к примеру, Tesla: IT-компания, которая в принципе по отчёту не показывает супер грандиозных результатов, но вера инвесторов, фон, который идёт со всех источников, создаёт репутацию компании, которая в итоге растёт.

Сергей Галёнкин: Мы даже проговаривали одно время в подкасте, что инвестиции делаются не только на фактической информации, но и на ожиданиях о том, сколько компания будет стоить. А на эти ожидания влияют не только показатели компании, но и то, что ожидают другие люди. CD Projekt — замечательный вариант, потому что он свежий и достаточно громкий. Но каждый год случаются ситуации, когда у крупных компаний (EA, Activision Blizzard) выходит большой ожидаемый проект, а акции из-за этого падают.

Всегда очень смешно читать аналитику «от сохи» на игровых сайтах про то, что игра не оправдала ожиданий инвесторов. Cyberpunk — наверное, самая продаваемая игра в цифре всех времён и народов, даже с учётом того, что её сняли с продажи на PlayStation из-за технических проблем. Я думаю, что нет игры, которая продалась бы больше в цифровых магазинах, чем Cyberpunk. Но ожидания были такие высокие, что оправдать их не мог никто.

Сергей Евдокимов: Нет, ну пока что франшизные продукты генерят больше продаж за всё время. Я бы сказал, за самый короткий период времени, тут соглашусь.

Сделаю шаг назад. Я на своей практике могу сказать, что когда смотришь игровые компании, крайне важно анализировать не только EBITDA-показатель, а ещё очень важно смотреть на CAPEX. Потому что у разных компаний разная учётная политика относительно того, как они капитализируют издержки.

Некоторые компании немножко отходят от стандартов или применяют свою учётную политику, что искусственно может завысить EBITDA-показатель. Хотя на самом деле, если вычесть из EBITDA капитальные затраты на производство нового IP, то они могут оказаться существенно ниже. Александр, на твой взгляд, когда мы говорим про компанию, что важнее — смотреть на EBITDA, не обращать внимание на Free cash flow (FСF), не строить его, не сравнивать операционно-денежный поток с какими-то другими метриками?

Александр Нестеров: Умышленно не стал говорить про FСF и операционные потоки, потому что, на мой взгляд, это достаточно непростая тема для понимания. Глобально скажу, что те модели, которые используют банки, и те модели, которые используют длинные деньги, в 90% случаев строятся на FСF, то есть на том денежном потоке, который получает компания. На мой взгляд, это самая важная метрика. Здесь искусство аналитика — понять, насколько компания честна перед собой, насколько корректно её финансовый департамент учитывает все расходы, и предположить, будут ли расходы на эту игру.

Те, кто сейчас понимает, о чём мы говорим — мы обращаем внимание на свободный денежный поток, это важно, и его используют в индустрии именно больших и длинных денег. Сейчас говорить об этом будет сложно. Если кто-то хочет покопать глубже, можно начать гуглить со слов NPV и IAA. С этого пути можно дальше углубляться в денежный поток и построение модели. Но в целом сейчас это не так ярко выражено.

Зачастую у компании могут быть не очень яркие результаты, и нет денежного потока, но она может расти в цене просто на ожиданиях. Это такой парадокс. Вы можете нанять классного аналитика, супер программиста, который всё вам рассчитает. Но нет никаких гарантий, что компания вырастет, или что эту модель не увидят другие участники, и не купят по этой же причине. Нет очевидного ответа, что делать с аналитикой.

Сергей Евдокимов: Про ожидания. На мой взгляд, CD Projekt — это относительно молодая компания, которая старалась выстроить относительно новый продукт. А есть такие бизнесы, как Activision, Take-Two, которые выпускают франшизы. Франшизы проверены годами, каждый год мы видим эти тайтлы, их запускают, они продаются десятками миллионов копий, всё работает… На твой взгляд, когда вы смотрите с вашей перспективы на игровые компании, вы учитываете всё помимо чистых цифр, финансов и ожиданий?

Потому что если мы говорим об инвестировании на ожидании, то мы не говорим об инвестициях больше чем на один год. Потому что этот спайк пройдёт за год. То, что мы увидели на примере CD Projekt: сейчас происходит коррекция на фундаментальную стоимость компании, возвращение к её реальным показателям. Ты обращаешь внимание на какие-то другие операционные показатели?

Александр Нестеров: Самые главные мы проговорили. Но если мы говорим про ожидания… Вы можете открыть график акций EA, и посмотреть на дату выхода Apex Legends. Это аналог Fortnite. Когда EA выпустили игру, за несколько дней акции компании подорожали на 20%. При том, что у EA в этот период были достаточно сложные отношения с инвесторами. У них были отчётности хуже, чем ожидали. И в целом у EA были не очень хорошие ожидания от компании.

Но этот проект изменил это сознания. Ожидания резко изменились. И все предыдущие финансовые модели, которые строили, все денежные потоки, которые аналитики считали, резко потеряли значимость только потому, что все начали ждать, что Apex — это будущий Fortnite или будущая бомба, которая компанию унесёт на небеса.

И здесь лично я смотрю на то, какие проекты у компании сейчас есть, и что она может сделать в будущем. Очень важно понимать, какие у компании есть IP. Чтобы конкретно говорить: есть компания EA, у неё есть IP — Sims. Я предполагаю, что в ближайшие год-два они выпустят пятую часть или уведут игру в поле VR, или сделают с ней ещё какую-то историю. Лично я верю в этот проект. Мне концепция игры и её доступность для многих пользователей нравится.

На этом суждении я могу построить для себя собственную финансовую модель, примерно рассчитать, сколько эта игра принесёт компании денег, рассчитать свою собственную стоимость акций, и дальше на основе этой догмы понимать, что если я верю в Sims 5, то я покупаю EA и жду два-три года, пока игра не выйдет. Как только она выходит, я понимаю, был ли я прав тогда, правильно ли я сделал суждение. Тогда я принимаю решение — мне инвестировать ещё в EA, либо фиксировать прибыль и выходить из неё. Принятие решений выглядит примерно так.

Сергей Евдокимов: Контраргументирую немножко про Apex Legends. Я, в принципе, понимаю, почему был всплеск: для EA это не был франшизный продукт, это был новый IP в их продуктовом портфеле. Более того, в жанре Battle Royale, который остаётся крайне популярным. Поэтому здесь я больший фундаменталист. Я смотрю на все компании, стратегов и так далее с точки зрения продуктового портфеля.

Финансы тоже смотрю. Но ожидания и спайки со временем уходят. Я рассуждаю следующим образом: берём EA или Activision Blizzard. У них есть часть продуктового портфеля — это франшизы. Живут годами, всегда более-менее работают. Минимальное количество копий продастся, и минимальное количество выручки и EBITDA можно прикинуть сразу: «Релиз новой Call of Duty: Mobile в таком-то году будет таким-то». Там уже лояльная база клиентов, которая десятками лет живёт. И таким образом ты строишь себе некий гарантированный поток.

С другой стороны, у тебя есть экспериментальные продукты. Это когда ты пытаешься, например, разработать новую IP… То есть, что сделали CD Projekt? Если бы они выпустили «Ведьмак 4», вряд ли был бы такой ажиотаж. Инвесторы с большей точностью оценили бы, что будет с «Ведьмак 4», сколько будет продаж, какая будет система монетизации. Потому что все бы уже понимали, что это за игра, какая у неё аудитория, и чего стоит ожидать.

А тут они запускают совершенно новый, неожиданный, большущий проект, который сам по своим характеристикам тяжёлый. И наверное, ожидания не совпали с жёсткой реальностью. Хотя я всё ещё верю, что за счёт DLC они нагонят свою оценку обратно и выпрямятся.

Сергей Галёнкин: Если говорить про оценки, мы сравнивали EA и CDPR, но EA за пять лет выросла в три раза, а CDPR за пять лет упала примерно на полпроцента.

Александр Нестеров: Важный момент: почему ты, Сергей, говоришь, что если бы они выпустили «Ведьмак 4», то аналитики смогли бы спрогнозировать? Безусловно, было бы проще понимать, что мы получим от компании, и, вероятнее всего, акции бы не показали такой стремительный рост. В моделях это было бы заложено. А совсем новая игра — это неизвестный результат на выходе.

В ближайшее время мы увидим отчётность CDPR, и я могу сказать, что она у них будет отличная. У них будут хорошие показатели, хороший FCL, и фундаментально компания заработает хорошую сумму денег на продаже этой игры. Этот новый денежный поток (я навскидку помню, что у них кэш сейчас порядка 600 миллионов долларов), уже сейчас даёт возможность создать как минимум два ААА-тайтла. И продажи Cyberpunk обеспечат компании будущее на десять вперёд без рисков для её финансовой стабильности.

За пятилетний период компания не так уж сильно упала. Все понимают, что фундаментально ей ничего не угрожает, её финансовое положение очень хорошее. Даже Cyberpunk её ещё больше усилил. Вдолгую компания остаётся интересной. Сейчас при её коррекции частично можно присматриваться к тому, чтобы добавлять её в инвестиционный портфель на горизонт три-пять лет. Опять же, ожидая, что выйдет новый «Ведьмак» или DLC для Cyberpunk, которые точно будут и будут продаваться.

Сергей Галёнкин: Или ожидая, что выйдет второй сезон «Ведьмака» на Netflix.

Сергей Галёнкин: Мы проговорили много всего. Отчётность компаний, динамики цены и акций. Давайте перейдём к более практической цели. Наверняка нас слушают не только разработчики, но и игроки. У всех есть мнение по поводу будущих проектов. Покупка акций — это ставка на будущие показатели и ожидания от компании, в которую ты веришь или не веришь.

Условно говоря, если я сейчас хочу купить акции EA, это означает, что я верю, что будущие продукты и действия EA поднимут стоимость компании так, что я окажусь в выигрыше. Те, кто это сделал пять лет назад, оказались в выигрыше, потому что они получили рост акций в три раза. Они не прогадали, несмотря на негатив, который есть вокруг компании. У нас есть такие слушатели. Как им начать делать эти, по-честному, ставки? Это не совсем инвестиции, по большому счёту.

На западе у всех есть Robinhood. У всех моих знакомых, кроме меня, есть два варианта. Настоящие инвестиции, когда у людей всё по-серьёзному инвестировано через банк, возможно, есть портфельный управляющий. И у них есть Robinhood, в котором лежит не так много денег, которые не жалко потерять. И там они именно делают ставки, такое казино в кармане.

Александр Нестеров: Наверное, для слушателей более интересен второй вариант, насчёт ставок. По России больше 5 миллионов новых клиентов пришло на биржу в этом году. Это рекордный прирост числа пользователей вообще за всю историю. Количество денег сейчас исчисляется триллионами рублей. Почему? Просто нет доходности. Банк, даже в рублях, сейчас даёт доходность на уровне 3% годовых.

Если мы в Америке получаем 1,5-2% на доллары, то в рублях это 3-3,5%. Если раньше, имея 10 миллионов рублей, ты получал 10% годовых (получается, миллион рублей), то примерно 83 тысячи рублей в месяц ты мог снимать и на эти деньги жить. То сейчас у тебя 3% в год — это 300 тысяч, это 25 тысяч в месяц. Это падение буквально за последние два-три года. Ты вместо 83 тысяч получаешь 25 тысяч. Некуда деваться.

Сергей Галёнкин: Со снижением ставки проценты по депозитами тоже упали в ноль.

Александр Нестеров: 1,5% — это с какой-нибудь добавкой (инвестиционной составляющей, бондов). Сейчас кредит в банке для крупных клиентов можно получить в пределах 1% годовых. Этот кредит сейчас можно получить в Америке, не говоря уже о депозите. Это вынуждает всех инвестировать в акции.

Думаю, наши слушатели находятся в такой же ситуации, когда есть сумма средств, есть экспертиза в играх, и они хотят эту экспертизу как-то применить для того, чтобы заработать. Что же делать практичного? Из моего опыта: не стоит вкладывать в это все свои деньги. Это мой главный совет, если вообще нет опыта. Возьмите 10% ваших средств, либо какой-то процент от вашего ежегодного дохода, и разместите на бирже.

Купите пять-семь компаний, игровых или не только, и почувствуйте, как это вообще — быть инвестором, и каков ваш риск-профиль. Я не могу универсально ответить для всех. Каждый человек индивидуально подходит к размещению денег и сам понимает, какой он. Допустим, он купил EA, и ему не так важно, -5 или +10, потому что в ближайшие годы он не будет снимать деньги.

Для него даже хорошо, что они размещены, и он даже не думает, спокойно работает, занимается своими интересами. Раз в год смотрит, всё хорошо, дальше работает. А есть человек, который будет смотреть каждый день, ночью засыпать с включенным телефоном и смотреть, как закрылись акции EA, какая у них сейчас будет отчётность, какая у них новая игра, сколько посмотрели на Twitch их новый выпуск на Apex и так далее.

Это всё разный подход. Не могу подсказать универсального решения, но рекомендую начинать с 10% от ваших сбережений и постепенно изучать самого себя — кто вы, какие ваши цели? И уже от этого мир инвестиций вам раскроет другие двери, и как в этом развиваться.

Сергей Евдокимов: Совет для фундаменталистов — тех, кто инвестирует в акции надолго. Зачастую нужно просто посмотреть на топ-10 продуктов компании. Из этих продуктов выделить франшизы, которые годами работают и будут работать. Это тот гарантированный денежный поток, который вы можете ожидать от компании — что она скорее всего продолжит за счёт этих франшиз зарабатывать определённый поток денег.

Дальше, на примере Activision. У Activision есть несколько крупных франшиз: WarCraft (который потихоньку загибается, но при этом DLC обновляются и аудитория держится), Call of Duty (самая живая франшиза, мне кажется, невероятный успех).

На основании таких прогнозов вы можете расписать: есть топ-10 продуктов, они генерят такой-то процент выручки компании, есть у компании продуктовый портфель. Посмотрите его за последние три года, посмотрите, сколько совершенно новых продуктов они запустили, и сколько денег вообще было потрачено на разработку нового R&D направления.

Вы можете зайти в CAPEX и посмотреть, сколько всего они списывают в качестве разработки, или посмотреть ещё касты на разработку, которые уходят в PNL. Суммируйте эти суммы. Посмотрите, сколько денег компания тратит, чтобы запустить хороший продукт. Постарайтесь понять, сколько из этих денег она тратит на франшизу, которая успешна годами, а сколько — на новые опыты или эксперименты.

Вот так, начертив картинку просто на листочке, вы поймёте: компания X — у неё столько-то франшиз, которые генерят такой-то процент выручки, скорее всего, это стабильность в будущие года. Такой-то процент выручки приходит от новых продуктов. Новые продукты они запускают каждые два-три года, тратят такое-то количество денег из свободного денежного потока, а на старые продукты — столько-то. И вы хотя бы фундаментально начертите для себя, что из себя представляет эта компания.

Михаил Кузьмин: Мне кажется, чем больше ты знаешь про игровую индустрию, тем сложнее твоя финансовая модель выстраивается.

Александр Нестеров: Как вы считаете, возьмём, к примеру, Activision — у неё есть всем известная франшиза Diablo. Кто ставит на то, что Diablo 4 стоит того, чтобы покупать Blizzard?

Сергей Евдокимов: Мне заранее вопрос не нравится. Ты не покупаешь компанию ради одного продукта. Это философия ожиданий, она не работает в рамках одного…

Сергей Галёнкин: Это спекуляции.

Михаил Кузьмин: Вы тут обсуждали тип людей, который каждый вечер будет в мобильном телефоне смотреть — вот это я. Мне туда нельзя, я туда не хочу, мне там будет очень тяжело. Я же не буду спать.

Сергей Галёнкин: Метод, который делают мои знакомые: у тебя есть инвестиции, которые будут тебя кормить на пенсии, и ты тогда не рыпаешься, не делаешь ставок на Diablo, а инвестируешь в компании, которые будут расти, в ETF и в бонды. И у тебя есть маленький кусочек денег, которым ты как будто играешь в казино, но только на бирже (хотя это, по сути, казино). И твоя ставка не на 21, а на Diablo, потому что у тебя создаётся ощущение, что ты знаешь, что произойдёт и ты веришь, что из-за этого акции вырастут, а не упадут.

Хотя, как мы видим с Cyberpunk, такое знание не всегда гарантировано, потому что важно знать не только, будет ли успешным продукт, нужно ещё знать, какие ожидания возникнут и насколько они оправданы.

Александр Нестеров: Вопрос больше провокационный, потому что, на мой взгляд, большинство слушателей не полезут в отчётности и подсчёт того, сколько компания тратит на франшизу и новые проекты. Это сложная работа, тем более, если времени-то не хватает на свои проекты в профессиональной сфере. И дополнительно смотреть два-три часа, что там у Blizzard, и считать, какую сумму денег разместить туда…

Если мы говорим про сумму 10%, то пока что не стоит так сильно углубляться, чтобы получить, даже в случае роста акций, 10-15%. Это будет не столь значимая сумма, чтобы оправдать свои усилия и вложенное время. В целом человек всё равно примет максимально простое решение.

Почему я упомянул Diablo? У Blizzard три ключевых направления бизнеса: Activision, у которого 111 миллионов — активная аудитория, это Call of Duty, Call of Duty: Mobile и Tony Hawk’s Pro Skater; это Blizzard, где всего лишь 30 миллионов (WarCraft, Hearthstone, Overwatch и Diablo); King (это Candy Crush), где 250 миллионов активной аудитории.

И изначально кажется, что Diablo классная игра, которая даст очень хороший результат — но эффект масштаба не такой большой. Тех, кто играет в Diablo, Blizzard даже не выделяет как отдельное подразделение. Diablo занимает совсем небольшую долю в бизнесе Blizzard. И эта двоякость обманчива.

На примере CDPR — кажется, что Cyberpunk просто верняк, нужно брать на всё и сидеть ждать. Но всё не так просто. Нет гарантии, что игра как-то реально улучшит деятельность компании. Принимать решения только по одному тайтлу, не стоит ожидать, что именно это унесёт компанию на небо. Если делать ставку, то небольшой суммы — проверить своё мнение. Но зарабатывать на этом вдолгую и постоянно, думаю, не удастся.

Сергей Галёнкин: Пример Cyberpunk может означать, что, наоборот, надо купить акции Activision Blizzard и продать перед выходом Diablo.

Александр Нестеров: Если за несколько дней до выхода акции уже начали корректироваться: видимо, кто-то почувствовал, что надо зафиксировать результат и уйти, пока не поздно.

Михаил Кузьмин: Нас же ещё ждёт Diablo Immortal. Это, скорее всего, расширит аудиторию. Скорее всего, это положительно повлияет именно на сам продукт на ПК. Сейчас смотреть конкретно на одно замечательное Diablo в рамках всей компании Activision — это капля в море. Фокусироваться на одном продукте нельзя, соглашусь.

Сергей Евдокимов: Кто-то может контраргументировать: зачем тогда вообще вкладываться в долгосрочные акции игровых компаний, если можно вложиться в S&P 500? Для примера, чтобы слушатели понимали: за последние пять лет индекс S&P 500 вырос в два раза, а акции Activision — в три. Поэтому в этом есть смысл. Фундаментально некоторые секторы растут быстрее, чем в среднем весь рынок.

Александр Нестеров: Портфельный управляющий, формируя портфель на пять+ лет, выбирает направления, у которых, на его взгляд, будут показатели лучше, чем на всём рынке. С одной стороны, это кажется очень просто. Но можно столкнуться с тем, что Миша заметил: от того, что ты становишься всё умнее и умнее в игровой индустрии, не значит, что ты сможешь на этом заработать. Это, наоборот, зачастую даже мешает.

Михаил Кузьмин: У тебя в голове складывается очень сложная модель. Начинаешь смотреть на те вещи, которые тебе кажутся важными. Тебе кажется, что Diablo выведет компанию на новый уровень. Нет, если в это закапываться, то это так не сработает.

Сергей Евдокимов: Должен пометить, у меня профессиональная деформация. Я покупаю компании практически каждый день, поэтому смотрю на картинку всегда вот так и вижу самые основные элементы. Слушатели должны понимать, что я занимаюсь инвестированием от лица My.Games на ежедневной основе. И смотрю эти сотни питчей, больших компаний и так далее. Я поэтому и говорю: старайтесь смотреть в суть. Разложите компанию на несколько составляющих и посмотрите в её ядро: реальные топ-10 продуктов — это что?

И вы поймете, что Diablo — это незначительная часть, и фундаментально это не повлияет. А вот если завтра заблокируют Call of Duty Mobile по каким-то причинам — это сильно повлияет на настроение инвесторов. Поэтому смотрите фундаментально на какие-то вещи, оценивайте риски и так далее в комплексной картинке, не старайтесь посмотреть на что-то одно.

Здесь я выражу мнение в защиту CDPR — ожидалось, что Cyberpunk существенно изменит CDPR, поэтому на неё были такие большие ставки. Если мы посмотрим на отчётность, которая выйдет, там будет явный перекос в сторону CDPR, поэтому этот продукт — один из главных, на который все делали ставку, поэтому он так сильно влияет на акции. Само собой, выпуск нового мелкого продукта или DLC для неважной франшизы Activision — там будет какая-то небольшая корректировка, но…

Александр Нестеров: К слову о том, как принять решение. Зачастую даже эксперт в индустрии не сможет сделать самый лучший выбор. Задача портфельного управляющего — выделить пять-десять компаний, в которые мы будем инвестировать и пропорционально распределить деньги, которые мы будем размещать.

Дам совет для тех, кто не хочет смотреть ни отчетность, ни делать замудрённый анализ и аллокацию. Есть публичные фонды (ETF), и их сейчас достаточно много. Можно набрать «ETF игры» или «ETF gaming» — это публичная информация, есть крупные провайдеры, такие как Blackstone, Vanguard и ещё около ста компаний.

Что это такое? Это когда крупная компания с многомиллиардным портфелем формирует готовый продукт, куда входят 10-15 акций в рамках портфеля. Там уже совершена аллокация (то есть распределено по долям на каждую из компаний), там есть определённая идея, и самое главное — люди, которые его создали — действительно профессионалы. Это аналитики, команда людей, которая разбирается в играх.

И они уже сели подумали, сколько денег дать Blizzard, Activision, EA, Take-Two. В своей деятельности я зачастую прибегаю к ETF. Потому что это, во-первых, не сильно отличается от вашего выбора: если вы берёте только Activision Blizzard, и она вырастет на 50%, то, поверьте, ETF на игры тоже вырастет на 47-50%. Не будет такой кратной разницы, как между S&P 500 и самим игровым направлением. Потому что если всё направление растёт, то растут и Take-Two, и Blizzard, и весь сектор. И здесь ответ кроется в том, что есть ETF.

Сейчас приток денег, в том числе с Robinhood, идёт на ETF, то есть на портфельную покупку акций. Когда крупный фонд набирает заявки не от одного, а от тысячи клиентов, и в один день закупается сразу всеми акциями, то происходит синхронный рост — так называемая корреляция. Все активы двигаются одновременно: они и вместе растут, и вместе падают. Как человек, который работает в игровой индустрии, я верю в игры, верю в то, что игры будут пользоваться спросом, я могу просто купить ETF на игры, разместить туда 10% своих средств, забыть это, прийти через год и посмотреть результат.

Сергей Галёнкин: Так называемые инвестиции в стиле Bogleheads — поклонники Джона Богла, основателя Vanguard. Его подход был в том, что надо положить деньги в ETF: либо к ETF, привязанному к индексу (S&P 500, DAO или какому-то другому), либо в ETF, привязанному к индустрии. И, по его мнению, в долгосрочной перспективе (есть данные, которые это подтверждают), это всегда превосходит индивидуальное управление инвестициями. Не считая спекуляций — это отдельная история.

Я согласен, что ETF — это безопасно, но у ETF есть другая сторона вопроса. Вот ты сказал, что: «ETF вырастет на 50%, если Activision вырастет на 50%». На практике же для индустриального ETF тоже нужно изучать, например: «Вот у этого фонда больше Activision, у этого фонда больше EA».

Александр Нестеров: Ребята, которые работают в банке, либо в BlackRock, уже до нас всё посчитали. Команда уже прикинула: «Мы даём больше на Blizzard, потому что у них есть Diablo 4, и меньше на EA, потому что у них Sims, и он, на наш взгляд, будем менее успешен». Фондов много. Есть ресурс ETF DataBase, в котором вы можете в поиске ввести слово Blizzard или EA, и этот ресурс сразу же пустит самые популярные ETF и составит рейтинг, в каком ETF доля этих компаний больше всего. Если вы сами лично верите, что Activision лучше, чем EA, вы можете купить ETF, где Blizzard больше.

Сергей Галёнкин: Хочу сказать, что нельзя просто полагаться на ETF, надо выбирать между ними тоже, потому что, у меня есть примеры, когда люди вкладывали абсолютно одинаковые деньги в разные ETF, и разница в доходности по итогам года у одного была +10%, а у другого -10%.

Сергей Евдокимов: Наверное, не все слушатели знают аналитические платформы, которые позволяют трекать акции. Есть Finance Yahoo, которая бесплатно предоставляет возможность смотреть на акции. Постройте графики акций компаний, которые вы хотите купить на тренд трёх-пяти лет. И наложите один на другой. Вы увидите, что базово все акции игровых компаний следуют одному и тому же тренду. Ведут себя по динамике одинаково. Если игровой рынок падает, то все упадут.

Но важно, что некоторые компании действительно растут быстрее, а некоторые — медленнее. Если в среднем на промежутке каких-то периодов, когда ожидания инвесторов в целом будут идти вверх или вниз, они будут следовать одной и той же динамике. Например, я смотрю график за три года. Take-Two выросла на 77%, Activision — на 35%, EA — на 27% (в моменте акции ведут себя одинаково). Но при этом база сильно меняется в течение года у разных компаний ввиду каких-то запусков, изменений.

Давайте затронем еще такой вопрос. Мы посмотрели на EA. Всё понятно: это FIFA, Battlefield, Apex Legends, Sims, Need for Speed… И тут внезапно EA покупает Codemasters. Вся модель переворачивается. Что тогда делать? Как обычному человеку понять, что означает эта информация?

Александр Нестеров: Текущая рыночная ситуация, когда в экономике очень много денег, когда деньги дешёвые, когда есть определённая агрессия и жадность инвесторов получить хоть какой-то результат (желательно, 8-10% годовых), подталкивает к тому, чтобы совершались сделки с венчурными компаниями, слияния, покупки. В 2020 году было очень много сделок. У Embracer было больше 25 сделок. У Tencent был рекорд за всё время: больше 50 сделок, они скупали всех, кто согласился на продажу. У Stillfront тоже очень много сделок. Поэтому ответить на вопрос я могу следующим образом.

Это важная информация, но нужно её анализировать из контекста текущего времени. Сейчас покупка Microsoft Bethesda за 7,5 миллиардов долларов кажется уже не такой дорогой, но в момент покупки почти все были уверены, что Microsoft переплатила.

Всё это ведёт к тому, что сейчас само слияние — это позитивно. Если я буду видеть, что EA купила Codemasters, для меня это будет позитивно. Потому что создаётся хороший репутационный фон на подобный род сделок. Сейчас это позитивно, но вскоре это может измениться, и через год это будет уже плохим событием.

Приведу пример из игровой индустрии. Крупная американская компания Salesforce несколько лет назад купила крупнейшего разработчика аналитической платформы Tableau за несколько десятков миллиардов долларов. Кажется, что объединение крупных бизнесов — это позитивно, но компания сильно упала, и падала достаточно долгий период. Потому что для её покупки потребовалась слишком большая сумма, и слишком неочевиден был результат после объединения.

Если бы это произошло в 2021 или 2020, акции, вероятнее всего, выросли бы, потому что сейчас на такую деятельность все очень активно смотрят и ожидают, что объединение только усилит бизнес. Фундаментальных прогнозов здесь нет. Всего лишь ожидания, и сейчас они позитивные. Поэтому ответ: да, я смотрю позитивно, исходя из текущей ситуации, ожидая, что на горизонте года это, возможно, изменится.

Михаил Кузьмин: Мы начали планировать эти выпуски в конце 2020 года, потому что на игровом рынке внезапно стали происходить огромные слияния, и нам надо было разобраться в этом вопросе.

Александр Нестеров: Оценки компаний сейчас очень выросли. Есть студии с одним тайтлом, в которых работает 20 человек, и они в разы дороже, чем год назад. Именно потому что есть такая хищническая атака со стороны крупных инвесторов и фондов. Тот же Tencent последние два года практически удвоил свой кэш. Многие говорят, что он готовит эти деньги для какой-то крупной покупки. Это могут быть европейские компании. Рынок будет ещё больше консолидирован. В конечном итоге большие игроки будут всё больше и больше монополизировать и захватывать тот большой пирог, который растёт.

Есть в целом игровой рынок. Он растёт ежегодно на 20%. Растущий бизнес уже позитивен для того, кто хочет разместить деньги. Это не авиастроение, путешествия или отели, где рост не так очевиден. В играх рост 15-20% в год, и кто куда разместит эти деньги не является таким важным моментом. Главное — понимание самого сектора.

Сергей Евдокимов: Если мы говорим про Microsoft, важно понимать, что игровое подразделение в контексте всего Microsoft занимает не больше 10% всей выручки. 7,5 миллиардов для Microsoft — это капля в море. Всем, кто слушает: всегда смотрите на размеры компаний, на размеры покупок, на размеры бизнеса, о котором идёт речь. Если звучит очень грандиозная цифра, но сама по себе компания в сотни раз больше, и для неё это имеет не очень существенное влияние, то, скорее всего, на рынке акций будет какой-то всплеск, но он не приведёт к движению акций на 20-30%.

Поскольку акции игровых компаний растут и сейчас торгуются на историческом максимуме, и цены постоянно высокие, это побуждает многие игровые компании использовать этот дешёвый капитал. Если у тебя очень высокая оценка акций, ты можешь использовать это для того, чтобы бустануть свою оценку ещё выше, разместив свои акции на бирже. Их опять скупит инвестор, у тебя появится свободный денежный поток, и ты его опять инвестируешь в другую студию.

Самое главное во всей этой машине — смотреть с какими мультами (мультипликатор отношения стоимости бизнеса к EBITDA — КДИ) покупают игровые компании другие бизнесы. Потому что если мульт оказывается существенно выше того мульта, по которому торгуется та игровая компания, которая его покупает, то здесь нужно смотреть уже внимательнее и осторожнее: в чём смысл и причина покупки?

До тех пор, пока мульт самой компании, которая покупает существенно выше мульта, по которому она покупает свою цель, то сделка становится accretive — она создаёт стоимость в моменте своего совершения. Если у продавца бизнеса мультипликатор был существенно выше, то здесь надо смотреть на причину такой сделки. Зачем она была осуществлена? Покупка EA Codemasters — нечто большее, чем финансовая махинация.

Сергей Галёнкин: Ты сам сказал про важность франшиз, и что компании такого типа живут франшизами. И можно вспомнить, что у EA есть франшизы без разработчика, которым бы очень пригодился разработчик с опытом в этих жанрах.

Сергей Евдокимов: Ты отвечаешь на мой вопрос. Когда сделка кажется слишком дорогой на первый момент, всегда подумайте: а какая мотивация за этим стоит? Для EA это была стратегическая покупка с точки зрения контента, франшизы и разработчиков Codemasters. С учётом того, что у EA есть Need for Speed, и они занимаются гонками, то это идеальная комплементарная сделка.

Есть два аномальных примера — это Embracer и Stillfront, которые всё скупают, и это существенно влияет на бизнесы. С этими компаниями я бы был поаккуратнее: никогда не забывайте, что MNA-покупка для стратега окупается только тогда, когда свободный денежный поток, который он получил с этой компании позже, приводит к тому, что он смог окупить часть вложенных инвестиций.

Если все сделки впоследствии не приведут к существенным ростам и ожиданиям, то тут важно учитывать следующее. Если ты сделал одну-две покупки — эффект будет как на одну-две покупки. Если ты сделал таких покупок штук 20, и все они были для тебя значимы — считай, что даже если самые крупные и ответственные пропадут, все остальные тоже посчитают провальными. И поэтому у тебя будет такой же мультиплицирующий эффект вниз. Когда мы говорим про Tencent, который сделал 30 покупок, важно понимать, что для Tencent это капля в море, с учётом размера их бизнеса.

Вот если Tencent захочет купить Activision — тогда да, это надо будет смотреть и анализировать, тогда это что-то, над чем нужно будет посидеть подумать головой: как эти бизнесы сопоставляются друг с другом, к чему это приведёт?

Спасибо, что дочитали до конца! Напишите, пожалуйста, в комментариях, что вам понравилось в переводе выпуска подкаста в статью, и в какую сторону нам стоит двигать это направление дальше.

#опыт #индустрияигр #инвестиции #какделаютигры #кди